作者：蒋国云

沃伦·巴菲特是全世界最负盛名的投资大师，其拥趸者多达上亿人，一年一度的年度大会，使得奥马哈成为价值投资者的朝圣之地。

一、巴菲特投资原则的三步曲     

第一步：决定买哪些类型企业的股票    

巴菲特本着全方位、多角度的原则对上市公司进行评估，并从中选出值得投资的优秀企业，巴菲特感兴趣的企业只有两种：消费型企业和服务性企业，前者指生产名牌产品的企业，如可口可乐；后者是指提供不可或缺服务的企业，如某地唯一的媒体企业或者金融服务公司。   

第二步：对筛选出的值得投资的上市公司估算其内在价值，等待股价低于这一内在价值时才买入

在他看来，数年内获得15%的平均投资收益率是最起码的要求。等待时机是其投资策略中非常重要的一环。巴菲特对买入和卖出的时机掌握的恰到好处，及时偶尔买入后被套住，也从不考虑止损，因为他坚信自己选择的股票有良好的质地，更坚信自己选择的正确性。他认为自己手中持有的股票转入牛市获取利润，只是时间早晚的问题。独到的眼光、坚持长期持有。

第三步：集中投资，而不是分散，买入并持有，不在乎股价的短期波动，甚至是业绩的短期波动

巴菲特认为集中投资才是真正的控制风险，把鸡蛋放在不同的篮子里，如果了解不充分，风险反而更大。

巴菲特坚持长期投资的原则，持有优质企业的时间通常超过5年以上，有时甚至超过20年。

二、巴菲特选股的核心标准   

1、消费垄断性企业是巴菲特的至爱

市场上的众多公司分成两大类：第一类是投资者应该选购的“消费垄断”的公司，第二类是投资者应该尽量避免的“产品公司”。有些公司在消费者脑海里已经建立起了一种“与众不同”的形象，无论对手在产品质量上如何与这些公司一样，都无法阻止消费者仍然去钟情这些公司。巴菲特称之为“消费垄断”公司。

“特许权”(Franchise)VS“大宗商品“(Commodity)

与“消费垄断”的公司相反的是“产品公司”。即消费者很难区分竞争者的产品。“产品公司”是投资者应该尽量避免的公司，这些公司即生产大麦、石油、钢材、铜、电脑配件、民航服务、银行服务等产品的公司。

案例：巴菲特持有的每一种股票几乎都是家喻户晓的全球著名企业

其中可口可乐为全球最大的饮料公司；吉列刮胡刀则占有全球60%便利刮胡刀市场；美国运通银行的运通卡与旅行支票则是跨国旅行的必备工具；富国银行拥有加州最多的商业不动产市场并位居美国十大银行之列；联邦住宅贷款抵押公司则是美国两大住宅贷款业者之一；迪斯尼全球第一大传播与娱乐公司；麦当劳亦为全球第一大快餐业者；华盛顿邮报则是美国最受尊敬的报社之一，获利能力又远高于同业。

2、业务简单易懂，商业模式、盈利模式和营销模式清晰透明

究竟什么是业务容易理解的企业？

可口可乐公司在1999年的年度报表中关于公司主营业务的解说词中说：“我们公司生产浓缩糖浆，有时直接制成饮料，把它卖给获得我们授权的批发商和少数零售商，让他们进行瓶装和罐装。”近一个多世纪以来，这句解说词几乎被当成金科玉律，一直出现在它的每份年度报表中。

巴菲特是“简单和精明的投资者”的典范，理性和常识是他的航标，凭着理性和简单的常识进行投资是他行事的一贯准则。

容易理解不等同于业务模式简单或者没有壁垒。而是自己熟悉的领域。

简单的领域很可能容易进入，竞争激烈，很难诞生出业绩高增长的公司和牛股。

案例：他购买可口可乐股票的理由很多，其中一条主要理由就是人人都需要喝水，人人都有可能喝可口可乐，这是一个极为直接简单的推理，得出类似这样的结论不需要什么专业知识。巴菲特不会去购买那些业绩高速增长、股价飙升的高科技公司股票，即便是他最好的朋友比尔·盖茨掌管的微软公司的股票。

3、拥有稳定的经营史，巴菲特认为，好学生会变得更好的概率很大，而坏学生变好的概率较小

成功的过去往往意味着一个美好的未来。如果一家企业在过去的成长中，始终保持良好的经营作风和稳定的经营业绩，那么这样的企业常常也能承受住未来市场风风雨雨的考验，并给投资者带来丰厚的收益。

巴菲待通常拒绝投资下面几类公司的股票：

(1)刚刚成立的企业；

(2)正在解决某些难题的企业；

(3)由于以前的计划不周而打算改变经营方向的企业。

案例：吉列公司，其中的一条原因就是看中了其稳定的经营史。吉列领导本行业如此之久，很少有公司能与之匹敌。从1923年至今，吉列公司一直是世界刮胡刀和刀片市场的领先品牌。多年来，吉列公司为延续此领先地位，投入了上亿美元于研究开发中。虽然其中遇到了许多困难，也走过弯路，但吉列还是披荆斩棘，保持住了优势。1962年，威金森发明了镀膜不锈钢刀片，吉列公司沉着应付挑战，迅速做出了反应。1972年，吉列向市场推出了双面刀片，大受消费者青睐。1977年，公司推出了可旋转刮胡刀。1989年，公司又推出了感应刮胡刀，很受市场欢迎。

4、更看重高股权收益率(ROE)，而不是每股收益（EPS）

ROE比EPS更重要

他喜欢使用股权收益率这一衡量公司盈利能力最为常见的指标，倾向于挑选那些可以掌握未来10年以上股权收益率变动的公司，更加中意那些不需要股东不断注入资本金来扩大生产，就可以提升业绩和股权收益率的公司。

大多数的投资人藉着每股盈余来判断公司年度的绩效，看看它们是否创下纪录或较上一年度有显著的进步。但是既然公司靠保留上年度盈余的一部分，来不断增加公司的资本，盈余的增长(自动增和的每股盈余)就显得毫无意义。

案例：巴菲特在上世纪90年代买入的“华盛顿邮报”，该公司多年以来股权收益率都保持在15%以上，是报业同行平均水平的2倍。“华盛顿邮报”之所以能实现出众的股权收益率除了经营有方外，很大程度上是因为报业盈利模式的特性，即多印报纸不需要新增许多投资，而带来的广告销售却能大幅增长。

注：股权收益率还需剔除非经常损益，才可以得到公司真实的盈利水平及孰优孰劣。这还不够，更重要的是未来股权收益率会保持在什么水平。仍以“华盛顿邮报”为例，由于互联网的普及，在线报纸和新闻以更低的成本对传统报纸出版构成冲击，这是未来的趋势。现在“华尔街日报”网站就做得很成功，订户数和广告额都在大幅增长。如果“华盛顿邮报”还坚守传统的模式，无法成功转型，其未来的股权收益率相对于竞争对手的优势就很难保持。所以，高股权收益率还得有高质量，并且未来可以持续，不应把股权收益率看作一个静态的指标。

5、价格要合理，足够安全边际

股票的价格与我们计算的价值相比有足够大的安全空间。也就是说我们应当在企业的价值被市场低估的时候买入。这看似是小孩子都明白的，但在贪婪和恐慌面前，一切都会变得很复杂。巴菲特之所以能成为股神，正是源于他无比坚定的执行力，永远把安全空间放在第一位。

巴非特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票也会因买价过高而难以盈利。这一点，对于当今的中国股市，尤具警醒作用。

6、要有持续充足的自有现金流

巴菲特非常在意公司产生自由现金流的能力。自由现金流是公司的经营性现金流——公司对营运资金与资本性开支(主要是固定资产)投资的总和。巴菲特喜欢自由现金流和喜欢股权收益率本质上是一回事，都是希望能找到不必通过股东的后续投入或举债就能实现业绩和现金流的增长或至少保持稳定，这当然在投资者眼里是好公司了。

案例：在巴菲特投资记录里的一次罕见投资——“TCA电信”，这家公司在1999年巴菲特买入时估值已高高在上，本不符合巴菲特买便宜股的思路，但是它每年1亿美元以上的自由现金流还是构成极大诱惑，虽然买的时候很贵，但还是一次成功的投资，后来“COX电信”巨资收购了“TCA”，巴菲特成功退出。如果说股权收益率是反映公司为股东创造的账面利润，自由现金流就是给股东带来的真金白银。

但是，对于当前A股市场上的上市公司，都有很强的业务扩张冲动和机遇，每年对营运资金和固定资产的支出都在增长，自由现金流这个指标势必看上去不会太漂亮，如果仅因为公司的自由现金流由于资本性开支巨大表现不佳而失去投资者青睐，恐怕很难找到满意的A股公司，会失去很多机会。在A股这个新兴市场里，成长性更为主要，即便是那些在成熟市场里被视为防守型和收益型的股票，在中国也面临有很多业务扩张机会，这是由整体经济都处在投入期决定的。所以，对经营性现金流是要重点关注，来判定其盈利质量，但对自由现金流则不必太苛刻，只要公司把钱花在刀刃上就好。

7、要有优秀的经营者，领军人物必须具有企业家精神

很多人投资中最容易忽略人的问题，尤其是证券投资者，其实投资的本质就是投资于人。

巴菲特认为，经营者是企业的带头人，能够决定企业的命运。

巴菲特认为，优秀公司的经营者必须理性、忠诚，始终以股东利益为先。他说过，买一家公司的股票就是在买这家公司的经营管理者，他会亲自通过各种渠道来求证公司管理者是否值得信赖，他所看上的管理者都是把热爱所从事的事业放在第一位，收入则是其次。这是很聪明的做法，巴菲特和他所投资公司的管理者都明白究竟什么是确保卓越的因素，这不是仅靠金钱的奖励就能办到的。

三、按照巴菲特方式进行投资的难点——时代伯乐的看法

1、对价值的理解很难，便宜地买入未必就是正确的

通常情况下，市场会充分反映股票的内在价值。便宜的东西未必就是好东西，贵的东西也未必就是不好的东西。便宜，你看到了，别人也看到了。因此，便宜不是上涨的理由，昂贵也不是下跌的理由。恰恰相反，市场中好的东西总是很稀缺，稀缺的东西自然价格昂贵。

所以，A股很多人认为银行股只有4、5倍市盈率，就是很便宜，关键是，这种便宜大家都看到了。市场会由于情绪的因素，会阶段性犯错误，但是不会长期出错。长期处于低市盈率恰恰说明存在隐忧。

2、心理上很难做到不关注短期波动

对于专业的人员而言，就好像顶尖高手过招，心理问题是关键，投资问题往往是心理问题。普通的人很难克服贪婪和恐惧的心理。下跌时，十分恐惧，恨不得赶快割肉斩仓，上涨时，一定贪婪，恨不得赶快买入。

尤其是，即使是对于专业选手而言，好的公司也不是每个月、每个季度的业绩都好，短期的波动是必然的。短期业绩的波动就会导致股价的剧烈波动，一般的人很难做到心如止水，其实，巴菲特所买的公司，也存在这些问题。

3、很难充分获取信息

集中投资的关键是需要充分了解企业，必须是投资于优质企业，否则，就会遭受惨重损失。

普通投资者甚至是专业投资者都很难从上市公司得到充分的信息，而事实上，巴菲特能够做到这一点。

4、经济周期的波动和产业的演进中，一个阶段优秀的投资标的，很快就会过时，就会被市场抛弃。

随着经济结构的转型以及产业变迁和更替的速度越来越快，往往会导致好的产业会发生变化，好的企业也会发生变化，长期投资就会存在较大的风险。例如，3年前的工程机械行业，现在就非常困难，3年前的张裕，现在就不是一个很好的投资标的。如果长期持有不变，就会面临长期下跌的可能性。

四、众人对巴菲特投资的误解——时代伯乐的观点

1、价值投资中的“价值”，事实上，巴菲特在实际操作中表现出更多是趋势投资者，因此，“变”才是学习巴菲特的精神所在，巴菲特本质上是一个公司趋势投资者，只不过，这个趋势是中长期的，而非短期的趋势

以巴菲特投资华盛顿邮报为例，曾经巴菲特的至爱，随着互联网经济的崛起，华盛顿邮报早就一蹶不振了，也就是趋势不好了，巴菲特也将其剔除出去了，即使它低于净资产价格。

2、巴菲特不追求内幕信息，不进行调研，事实上，巴菲特非常注重对企业的重要信息的获取，巴菲特长期的股票无一不是经常会见其企业经营管理的最高层，巴菲特在买入中国石油之前，也是与当时中国石油的董事长进行了充分的沟通和交流。

3、巴菲特不追高，事实上，巴菲特的组合中为其创造巨额回报的公司无一不是屡创新高的公司，尤其是哪些长期持有不变的公司更是不断创新高，巴菲特不断买入，不断加仓的公司，恰恰相反，巴菲特在反省投资时，认为，真正的好公司总是不断让后来者成为获利者，不断为股东创造新的价值。

4、很多人都认为，巴菲特喜欢买便宜货，事实上，这是他早年的投资原则，伯克希尔·哈撒韦本身就是因为便宜买入，最后不得不进行资产置换和重组，此后在其投资过程中，巴菲特认为，好学生会变得更好的概率很大，而坏学生变好的概率很小。因此，这也是便宜不是买入理由的根本所在，昂贵也不是卖出的理由所在。试想如果腾讯控股（00700）在上涨10倍以后卖掉，结果之后又涨了10倍。中国铝业下跌50%之后，结果又下跌70%！

【作者简介】

    蒋国云先生，复旦大学经济学博士，中国人民银行研究生部硕士，复旦大学和云南大学硕士研究生导师，深圳金融学会秘书长，十年耕耘中国私募股权投资（PE），共创中科招商，打造国内规模最大的股权投资机构；六年担任国信证券要职，创立国信证券研究所，打造国信历史上最优的资产管理业绩；受邀担任民生证券有限责任公司总裁，亲身参与民生证券的重大变革。17年投资和研究工作，先后管理并投资50多个PE项目，主导投资项目23个，成功投资迈瑞医疗（MR）、神农大丰（300189）、尚荣医疗（002551）等7家已经上市的优质企业，已经上市的项目，平均为投资者创造了5倍以上的回报，成绩斐然。